corporate value and Risk Management

corporate value and Risk Management

Tercermin dari judulnya, dalam artikel ini kita akan mendiskusikan dua hal yang bisa disebut “buzzwords” utama dalam dunia keuangan perusahaan (corporate finance) dewasa ini, yaitu manajemen risiko (risk management) dan nilai perusahaan atau kemakmuran pemilik perusahaan (shareholder wealth). Kita akan membahas dua hal tersebut dengan terintegrasi.

Sebagaimana kita pahami dan sepakati, tujuan utama perusahaan pada dasarnya adalah untuk meningkatkan dan memaksimumkan kemakmuran pemilik perusahaan. Mungkin banyak orang akan mengajukan keberatan atas klaim perspektif keuangan ini. Ahli corporate strategy barangkali akan mengatakan bahwa tujuan perusahaan adalah membangun dan memperluas competitive advantage perusahaan. Orang marketing mungkin cenderung akan menekankan kepuasan konsumen sebagai tujuan utama bisnis. Selanjutnya, ahli operations akan mengemukakan kualitas dan inovasi produk serta proses bisnis sebagai tujuan perusahaan. Akhirnya, human resource executives barangkali akan mengklaim kesejahteraan dan kepuasan kerja karyawan sebagai tujuan bisnis. Baik, pembahasan mengenai hal ini memang membutuhkan analisis yang kompleks (tedious) dan luar biasa mengundang perdebatan, namun mari kita lihat secara sekilas namun obyektif. Dalam bisnis, pemisahan bidang-bidang manajemen dan perspektifnya seperti di atas merupakan hal yang tidak tepat, dalam artian itu menciptakan management silo. Jika kita amati dengan baik semua kemungkinan tujuan perusahaan di atas, pada akhirnya kita akan sampai pada kesimpulan begini: kepuasan konsumen yang tinggi, produk yang berkualitas kelas dunia, proses bisnis yang kreatif and inovatif, dan kepuasan yang tinggi dari karyawan sebagai strategic partners akan semakin meningkatkan competitive advantage perusahaan, yang kemudian secara konkret diterjemahkan dalam bentuk peningkatan penjualan, efisiensi biaya, dan peningkatan laba dan arus kas yang pada akhirnya akan meningkatkan kemakmuran pemilik perusahaan. Dengan demikian, semua perspektif di atas sebenarnya tidak bertentangan satu sama lain, namun pada akhirnya mengarah pada satu tujuan utama perusahaan sebagai konsekuensi logis, yaitu maksimisasi kemakmuran pemilik perusahaan.

Setelah kita sepakat mengenai maksimisasi kemakmuran pemilik perusahaan sebagai tujuan utama bisnis, sekarang mari kita lihat kaitannya dengan topik bahasan kedua, yaitu manajemen risiko. Dalam beberapa tahun terakhir, manajemen risiko menjadi trend utama baik dalam perbincangan, praktik, pelatihan, maupun riset di bidang keuangan. Bahkan perbankan diharuskan memberi kesempatan pada para bankers-nya untuk menempuh pendidikan dan sertifikasi manajemen risiko menurut levelnya masing-masing. Hal ini secara konkret menunjukkan pentingnya manajemen risiko dalam bisnis pada masa ini.

Mengapa risiko harus dikelola? Jawabannya tidak sulit ditebak, yaitu karena risiko itu mengandung biaya yang tidak sedikit. Bayangkan suatu kejadian di mana sebuah perusahaan sepatu yang mengalami kebakaran salah satu pabriknya. Kerugian langsung dari peristiwa tersebut adalah kerugian finansial akibat aset yang terbakar (misalnya gedung, material, sepatu setengah jadi, dan sepatu yang siap dijual). Namun lihat juga kerugian tidak langsungnya, seperti tidak bisa beroperasinya perusahaan selama beberapa bulan sehingga menghentikan arus kas. Akibat lainnya barangkali adalah macetnya pembayaran utang kepada kreditor dan suppliers karena terhentinya arus kas tadi yang akhirnya akan menurunkan kredibilitas dan hubungan baik perusahaan dengan para business partners tersebut. Contoh lain mahalnya risiko, misalnya, adalah perusahaan baterai yang produknya dinyatakan berbahaya bagi masyarakat oleh badan teknologi. Dampaknya, perusahaan tersebut harus menarik kembali semua baterai yang telah dipasarkan, dan itu berarti biaya yang luar biasa besar. Kemudian ditambah lagi dengan kerugian tidak langsungnya sebagaimana contoh pertama di atas. Dua contoh di atas merupakan pure risks. Ada lagi risiko lain yang dikenal sebagai price risk. Misalnya, perusahaan raket tenis yang memerlukan material aluminium dalam memproduksi raket akan mengalami kenaikan biaya jika harga pasar aluminium mendadak naik. Perusahaan raket tersebut barangkali bagus dalam operasinya (produknya disukai pasar, inovasi produk dan proses, penjualan meningkat, manajemen biaya efisien) namun terpaksa menderita risiko akibat kenaikan harga pasar aluminium yang di luar kontrol perusahaan. Nah, di sinilah pentingnya manajemen risiko. Manajemen risiko yang efektif dapat meminimumkan biaya risiko. Konkretnya, risiko yang dikelola dengan baik, seperti dengan asuransi dan hedging kontrak derivatif, dapat menjaga agar kinerja perusahaan terhindar dari faktor-faktor non-operasi seperti kerugian akibat pure risk dan price risk tadi.

Kita telah mendiskusikan manfaat manajemen risiko. Sekarang kita kembali lagi ke maksimisasi kemakmuran pemilik. Secara prinsip, meningkatkan kemakmuran pemilik berarti meningkatkan nilai perusahaan tersebut. Metode yang diterima secara umum untuk menilai perusahaan adalah metode discounted cash flow. Mari kita gunakan model ini.

Model di atas pada dasarnya mengilustrasikan bahwa nilai perusahaan ditentukan oleh arus kas bersih yang diharapkan selama periode operasi yang didiskontokan pada tingkat return yang diharapkan. Jadi, dua faktor penentu adalah: (1) besarnya dan timing arus kas bersih yang diharapkan dan (2) tingkat return yang diharapkan (expected return) sebagai discount rate. Kita mulai pembahasan dari bagian penyebut (denominator), yaitu tingkat return yang diharapkan sebagai discount rate. Secara sederhana, tingkat return yang diharapkan terdiri dari dua komponen utama:

Tingkat return yang diharapkan = tingkat return bebas risiko + premium risiko

Tingkat return bebas risiko merupakan return yang diberikan oleh sekuritas yang risikonya hampir tidak ada, seperti Obligasi Republik Indonesia ataupun Surat Utang Negara. Tingkat return bebas risiko ini menunjukkan return yang diterima karena investor menanggung masalah time value of money, seperti inflasi yang membuat uang tahun depan lebih kecil daripada uang senilai pada saat ini. Dengan demikian, tingkat return bebas risiko ini belum mencakup masalah risiko yang sesungguhnya. Nah, pada premium risiko, hal ini diperhitungkan. Premium risiko merupakan permintaan investor akan tingkat return tambahan di atas return bebas risiko karena aset yang dimiliki investor tersebut lebih beresiko daripada sekuritas bebas risiko. Risiko tersebut bisa berupa pure risk, price risk, default risk, maturity risk, credit risk, dan lainnya. Semua risiko yang ada dapat diklasifikasi ke dalam dua kategori utama: (1) risiko sistematis dan (2) risiko spesifik. Risiko sistematis merupakan risiko yang dihadapi oleh semua pelaku ekonomi. Misalnya, tingkat inflasi, tingkat suka bunga, bencana alam, ketidakstabilan politik dan keamanan, dan lainnya yang bersifat makro. Risiko ini tidak dapat dihilangkan melalui diversifikasi portofolio. Sebaliknya, risiko spesifik merupakan risiko yang secara spesifik dihadapi oleh suatu aset. Misalkan seoarang investor memiliki saham pada PT Alpha yang memproduksi telepon seluler. Jika strategi pemasaran PT Alpha tidak tepat sehingga produknya tidak diterima pasar atau jika terjadi penyelundupan produk ke negara tertentu oleh oknum, itu adalah risiko spesifik. Kenapa disebut risiko spesifik? Karena risiko tersebut belum tentu atau besar kemungkinan tidak dialami oleh perusahaan lain; dengan kata lain, risiko tersebut secara spesifik hanya dihadapi oleh perusahaan tersebut. Risiko ini pada dasarnya dapat dihilangkan melalui diversifikasi aset. Contoh sederhana, investor yang memiliki PT Alpha tadi juga berinvestasi di PT Charlie yang memproduksi udang. Misalkan pada saat yang sama PT Charlie sukses besar dalam meningkatkan laba, kerugian PT Alpha tadi dapat ditutup oleh keuntungan PT Charlie karena risiko tiap perusahaan adalah spesifik dan independen.

Berdasarkan konsep investasi, risiko yang relevan dalam portofolio aset hanyalah risiko sistematis karena risiko spesifik pada dasarnya dapat dihilangkan melalui diversifikasi. Dengan demikian, investor yang investasinya telah terdiversifikasi dengan baik dalam portofolio hanya dapat mengharapkan tingkat return karena dia menanggung risiko sistematis, karena dengan melakukan diversifikasi dengan efektif, risiko spesifik aset-aset dalam portofolionya itu pada dasarnya telah tereliminasi.

Sekarang kita kembali sejenak ke pembahasan manajemen risiko. Dalam diskusi di atas, kita lihat bagaimana manajemen risiko yang efektif seperti asuransi dan hedging kontrak derivatif dapat mengatasi risiko yang dihadapi perusahaan. Namun demikian, jika kita amati baik-baik, risiko yang dapat dikelola dengan efektif kebanyakan adalah risiko spesifik. Kebakaran pabrik dan penarikan kembali produk yang berbahaya dari pasar yang merupakan kejadian spesifik perusahaan tersebut dapat diatasi dampak negatifnya dengan asuransi. Kejadian perusahaan raket yang mengalami kenaikan harga materialnya, aluminium, pun dapat diatasi dengan kontrak derivatif. Namun semua risiko tersebut merupakan risiko spesifik sedangkan dari diskusi di atas, kita menyadari bahwa investor yang asetnya telah terdiversifikasi dengan baik dalam portofolio hanya mendapat return karena menanggung risiko sistematis. Dengan kata lain, discount rate dari persamaan di atas berupa tingkat return yang diharapkan tidak mengandung risiko spesifik. Dengan demikian, manajemen risiko yang efektif pun tidak memiliki pengaruh yang signifikan terhadap discount rate dalam model penilaian bisnis di atas. Anda tentu bertanya, bagaimana dengan hedging kontrak derivatif yang melibatkan tingkat suku bunga ataupun asuransi terhadap bencana alam? Bukankah itu manajemen risiko terhadap risiko sistematis? Baik, coba kita analisis dengan cepat. Jika perusahaan melakukan transaksi dengan opsi, mereka perlu membayar premium opsi. Jika asuransi yang dipilih, premium juga harus dibayar. Kalaupun forward atau futures yang menjadi pilihan, ada biaya transaksi. Selain itu, semua alat di atas mengandung basis risk, yaitu kemungkinan bahwa hasil dari transaksi finansial, seperti asuransi dan hedging, tidak bisa meng-cover seluruh kerugian yang diderita dari sisi operasi akibat adanya risiko tersebut. Dengan demikian, meskipun dalam beberapa kasus manajemen risiko mampu meminimumkan atau bahkan mengeliminasi risiko sistematis yang dihadapi, sehingga mampu menurunkan discount rate dari persamaan di atas, hasil baik tersebut dibarengi dengan kenaikan biaya terkait yang berarti menurunkan arus bersih perusahaan. Intinya, penurunan discount rate yang merupakan kabar baik ternyata sangat mungkin ter-offset oleh penurunan arus kas bersih sehingga nilai perusahaan tidak berubah secara signifikan.

Lalu apa manfaat manajemen risiko bagi peningkatan kemakmuran pemilik perusahaan? Jika pengaruh manajemen risiko terhadap discount rate tidak signifikan, mari kita lihat manfaatnya untuk arus kas bersih. Paling tidak ada tiga manfaat manajemen risiko bagi arus kas bersih: (1) menjaga kestabilan arus kas, (2) mengurangi kemungkinan perusahaan mengalami financial distress, dan (3) mengurangi kemungkinan perusahaan terpaksa mencari pendanaan baru untuk menutupi kerugian akibat risiko ataupun untuk mendanai investasi baru.

Manfaat yang pertama adalah menjaga kestabilan arus kas bersih. Kita ambil contoh kasus perusahaan raket di atas. Perusahaan akan mengalami peningkatan biaya dan oleh karenanya penurunan laba jika harga aluminium naik. Jadi, perusahaan harus mencari cara bagaimana melakukan transaksi finansial dengan hedging yang akan memberi keuntungan jika harga aluminium benar-benar naik. Dengan demikian, jika harga aluminium benar-benar naik, operasi akan mengalami kerugian karena biaya naik namun transaksi finansial akan memberi keuntungan yang diharapkan dapat menutupi kerugian operasi akibat kenaikan harga aluminium tersebut. Sebaliknya, jika ternyata harga aluminium malah menurun, sisi operasi akan mengalami keuntungan karena biaya menurun yang diyakini mampu menutupi kerugian dari transaksi finansial yang dilakukan.

Manajemen risiko yang efektif juga mengurangi kemungkinan financial distress, yaitu keadaan di mana perusahaan mengalami kesulitan yang serius untuk memenuhi kewajibannya, baik bunga maupun pokok pinjaman. Misalkan perusahaan sepatu di atas tidak melakukan asuransi terhadap potensi kebakaran pabrik, perusahaan harus membangun kembali pabrik beserta aset di dalamnya dengan dana yang diusahakannya sendiri. Apabila kas perusahaan ternyata tidak cukup untuk itu, perusahaan terpaksa harus meminjam dari lembaga keuangan seperti bank. Pinjaman yang bertambah meningkatkan potensi financial distress perusahaan. Oleh karena itu, manajemen risiko yang efektif dapat mengurangi kemungkinan ini.

Serupa dengan poin di atas mengenai financial distress, manajemen risiko juga mengurangi kemungkinan perusahaan harus menerbitkan surat berharga baru untuk menutupi kerugian tersebut ataupun untuk mendanai proyek investasi baru. Misalkan dari contoh di atas, perusahaan memutuskan untuk tidak menambah utang baru untuk membangun kembali gedung yang terbakar berserta asetnya, namun menerbitkan saham baru. Penerbitan saham baru ini tidaklah murah karena perusahaan harus mengeluarkan underwriting fees. Skenario lain yang mungkin muncul adalah pada saat yang sama, perusahaan sebenarnya memiliki sebuah proyek investasi yang sangat prospektif dan membutuhkan dana misalnya 2 triliun rupiah, yang kebetulan persis sebesar kerugian akibat kebakaran tersebut. Seandainya perusahaan tidak memiliki uang di atas jumlah itu, dana sebesar 2 triliun itu harus digunakan untuk membangun kembali pabrik dan asetnya, akibatnya proyek investasi baru itu harus didanai dari sumber lain seperti utang baru atau penerbitan saham baru.

Kesimpulannya adalah secara umum, meskipun tidak memiliki pengaruh yang signifikan terhadap discount rate, manajemen risiko yang efektif dapat menjaga dan memperbaiki kondisi arus kas bersih perusahaan sehingga pada dasarnya nilai perusahaan dapat ditingkatkan dengan pengelolaan risiko yang efektif.

Nilai perusahaan merupakan persepsi investor terhadap perusahaan, yang sering dikaitkan dengan harga saham. Harga saham yang tinggi membuat nilai perusahaan juga tinggi. Nilai perusahaan lazim diindikasikan dengan price to book value. Price to book value yang tinggi akan membuat pasar percaya atas prospek perusahaan kedepan. Hal itu juga yang menjadi keinginan para pemilik perusahaan, sebab nilai perusahaan yang tinggi mengindikasikan kemakmuran pemegang saham juga tinggi (Soliha dan Taswan, 2002).


Nilai perusahaan dalam beberapa literatur disebut dengan beberapa istilah diantaranya :

1. price to book value yaitu perbandingan antara harga saham dengan nilai buku saham.
2. Market Book Ratio yaitu rasio saat ini harga saham dengan nilai buku per saham